协鑫集成是领先的组件供应商,受益光伏全球增长,通过打通上游电池片提升盈利能力,布局海外 EPC 业务打造新增长极。首次覆盖,给予“中性”评级。投资要点:
   
首次覆盖,给予“中性”评级。预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.007、 0.02、0.03元,由于协鑫集成在光伏领域有独特技术路线如鑫单晶、叠瓦等,并布局半导体的再生晶圆项目,估值应高于电力设备行业平均水平,给予2019年 7.4倍 PB 较为合理,目标价 6.36元。
   
Tier1一级组件供应商,受益光伏全球增长。光伏需求从国内主导逐渐转变为海外需求拉动。在海外需求拉动的大背景下,领先组件企业将获得竞争优势,因为海外组件销售非常依赖银行支持和项目方认证,协鑫集成出货量位居全球前十,被“彭博新能源财经”评委 Tier1一级组件供应商,海外销售较为顺利,渠道铺开较广,具备全球品牌影响力,2019年上半年海外业务出货量 1.33GW,占比超过 60%。预计未来光伏将在全球范围内由平价驱动的增长,公司将充分受益。公司产品多元化,多/单/鑫单晶并举。鑫单晶为多晶的升级产品,上半年海外出货 200MW,在手订单600MW。双面双玻组件在手订单近 300MW;叠瓦产品在海外受到欢迎。
   
产业链建设进展顺利,海外 EPC 业务或成为新的增长极。协鑫集成徐州鑫宇的 3GW 高效电池产能已经达产,马鞍山其辰 500MW 电池生产基地也成功投产,公司从电池片到组件的垂直整合逐步推进中,将有助于公司减少电池外采的依赖,有利于进一步降低组件成本,推出差异化产品。预计到 2019年底公司能够实现电池自给率 60%以上。光伏海外项目已经逐渐转变为 PPA 开发模式,整体收益较为稳定可控,有合理的利润率和现金流,预计海外 EPC 业务将成为 EPC 板块的发展重点。
   
催化剂。四季度行业景气上行带来价格反弹。
   
风险提示。海外贸易风险、半导体再生晶圆的不确定风险。